启明创投“先投后募”模式与天麦科技收购发生冲突

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天麦科技（300807.SZ）管理权转让协议再次修改。据天麦科技近日发布的公告显示，因市场环境变化，10月30日，公司大股东郭建国先生及其合作人与对方签订了《股份转让协议补充协议（二）》，主要就转让单位价格、股份转让总对价及支付协议进行重新协商。最终交易总对价由4.52亿元增至5.42亿元，增加近9000万元。业内人士表示，天美科技控制权转让协议的修改表明，受让方的变更导致控制权转让发生变化。凯美创投基金领投的FER交易认为，“锁定价格”机制已经失败，私募机构尝试收购上市公司的“先投后募”模式已经失败。 “定价”失败了，“先投后增”也失败了。天麦科技目前的业务领域主要是智能公交。公司主要产品包括智能公交系列产品、商用车智能座舱、新能源充电等。财报显示，天麦科技已连续多年亏损。 2021年至2024年、2025年1月至9月，公司归属于上市公司股东的净利润分别为-3,726.75万元、-851.5万元、-5,007.37万元、-5,930.62万元、-1,535.7万元。天麦科技管理层转让协议自2025年初公告以来已两次修订。2025年1月6日，公司多数股权转让股东郭建国及其合作者郭甜甜、海南大成瑞信投资有限合伙企业（以下简称“受让”）与苏州工业园区启瀚创业投资合伙企业（以下简称“苏州”）（以下简称“苏州”）（以下简称“启瀚”）正式签订了《股权转让协议》。苏州启瀚为普通方，拟作为合伙人和执行事务合伙人设立的并购基金将收购天脉科技共计17,756,720股，占转让方持有的上市公司股份总数的26.10%。本次协议的核心是确定固定转让价格（28.26元/股、24.25元/股），目标股份转让总价定为4.52亿元。这种不对冲未来股价走势的“价格锁定”承诺，结合基金完成融资前签订合同的做法，支撑了基金“先投资、后筹集”的核心设计。e 试点模型。 5月23日，郭建国先生及其合作人郭甜甜先生与海南大成瑞信投资合伙企业（有限合伙）、苏州工业园区启辰恒源股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“苏州启辰”）、苏州启瀚签署了《股权转让协议补充协议》，同意苏州启辰实际履行股权转让目标。上述变更属于《上市公司收购管理办法》及深圳证券交易所相关指引规定的“交易主体变更”范畴。根据深圳证券交易所的规定，转让双方已签订了追加股份转让协议。附加协议中涉及受让方、转让价格或者转让股份数量发生变更的，以转让股份的收盘价为准。以附加协议签订日前一个交易日为标准价格。因此，原有的“锁价”机制自然会因主体发生变化而失效。这也意味着监管机构并不认可本案所采用的“先投资、后采购”的模式。国浩律师事务所（上海）合伙人、国浩私募资本与资产管理研究中心主任邹静在接受经济参考报记者采访时表示，对于采用“先投资、后募集”模式的私募股权基金，在签订初始合同时，基金主体尚未设立，因此基金设立后变更经营主体必须签订补充合同。签署补充合同将需要根据新签署日期前一个交易日的收盘价重新调整价格。这种价格重新谈判步骤是一种无法避免的风险“先投资，后收购”的模式失效了。这是库。此外，还存在定期融资的风险。交易价格增至5.42亿元。此次对天麦科技管理权转让协议的最新审查，充分体现了监管机构对于“堵价”的谨慎态度。根据公司10月30日签署的《股权转让协议补充协议（二）》，每股价格调整为30.52元，较签署前一日（2025年10月29日）收盘价超过80%。总代价增加近9000万元，由4.52亿元增至5.42亿元。天脉科技在公告中澄清，本协议项下的股份转让仍需苏州启辰完成可能与后续融资要求相关的所有审批（如有必要），本协议项下的股份转让尚需审核确认股份转让相关手续及可能涉及的其他审批手续由中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司办理。邹静认为，监管层并不是百分百禁止“先投资、后收购”的模式，而是根据GP（普通合伙人）的性质采取差异化监管。他指出，当基金管理人是民间机构，而实际管理人也是民间时，融资风险相对较高，监管态度会更加谨慎。但如果基金管理人的实际管理具有较强的国有股权经验，或者有国有资产作为底层投资者，这种情况下“先投资、后增持”的模式获得监管批准的机会要大得多。关键因素是大奖赛的记录及其乐趣的确定性丁源。记者注意到，《TR协议补充协议》《股份转让（二）》约定了三个付款条件。如果在2025年11月30日之前未满足第一个付款条件，或者在2025年12月30日之前未完成交易，除非本协议各方另有约定，任何一方均有权书面通知对方终止原协议和本协议，且不承担任何违约责任。苏州启辰已两个月内就完成了融资、深交所审核、过户登记等一系列手续，这意味着时间相当紧张，对于收购天脉科技的战略考虑和目前进展，记者联系了启明创投，对方表示，目前公司无法采访到这方面的一位中型公关创始人。江苏省艾维特股权投资公司告诉经济参考报记者，近年来通过IPO退出投资项目的难度加大，正在转向其他退出方式。启明创投收购天麦科技多数股权，必将为该公司提供项目退出和资产整合的路径。这种操作方式在业内并不少见。 CVSource的数据显示，启明创投成立于2006年，专注于投资科技、消费、医疗保健行业的早期和成长期公司。目前管理基金规模为694亿元。 2021年至2024年，启明创投的退出事件数量分别为17起、3起、6起、4起。退出时的股份价值分别为人民币4,913,376,000元、人民币14,104,100元、人民币1,738,295,000元和人民币2,629,748.000元。普里瓦股权机构经常收购上市公司。今年，除了启明创投基金收购天麦科技管理权之外，私募机构收购A股上市公司管理权的案例也不断出现。例如，2025年7月18日，康华生物科技（300841.SZ）收到其大股东、实益拥有人王振涛、合作方欧康集团有限公司（以下简称“欧康集团”）、持股5%以上的济南康悦启明投资有限公司的信息。有限责任公司（以下简称“康悦启明”）与上海万科新生物科技协会（有限责任公司）（以下简称“万科新生物”）之间的《股权转让协议》、王振涛与万科新生物之间的《表决权委托协议》。据天眼查消息，万科新生物将在2025年7月竣工，投资76301万元。成立于5月8日，执行合伙人为上海生物医药管理咨询有限公司。最新公告显示，康华生物科技股份转让登记已于11月7日完成。万科欣生物持有公司股份28,466,638股，占公司总股本的21.9064%。公司大股东由王振涛变更为万科欣生物科技。万科新生物科技不存在实际控制人，公司实际控制人由王振涛变更为无实际控制人。 10月31日晚，鸿合科技公布了拟定管理层变动的进展情况。换股完成后，安徽睿城宏图股票投资基金有限责任公司（以下简称“日城宏图”）将收购宏河科技59,159,978股，占公司总股本的25%。合肥锐城私募基金管理有限公司（“合肥锐诚”）将成为红河科技间接控股股东。此前，6月10日晚间，红河科技公告称，奇瑞资本旗下合肥睿诚拟通过协议转让方式收购公司原股东25%股份，交易成本约15.75亿元。值得注意的是，私募股权基金收购上市公司大多采用传统方式，以融资完成为前提。启明创投基金收购天麦科技被视为打破传统框架的创新尝试。行业越来越注重“先投资、后收购”的模式。走高。邹静告诉记者，天目科技案中的合规警示是，在没有融资的情况下，监管机构对收购上市公司普遍持相对谨慎的态度。sed 和有限合伙人 (LP) 尚未确定。主要考虑的是防范经营风险。如果未来民间机构想要采用类似的模式，最好的策略是寻找确定的投资者或引入国家投资者作为合作伙伴，以增加融资的安全性。对于麦泰案对私募并购的影响，邹晶认为，如果GP本身有大型国有资产的历史，监管机构可能对其完成交易的能力更有信心。民间GP可能会寻求大型国有资产或大型金融机构作为合作伙伴，共同推动收购项目。如果不采取“先投资、后获取”的模式，就必须回到传统的“先获取、再投资”的路线。这意味着该基金将先完成融资，再进行收购。对于监管机构来说，这是一个相对安全的解决方案。